【尊龙人生就是搏中国区】广发基金王明旭：价值投资的三重平衡之道

如果说基金净值曲线和重仓股票是基金经理的名片，“均衡型价值运动员”则是广发基金王明旭名片上显眼的标识。　　王明旭自2018年10月17日开始掌理广发内需快速增长（基金代码 270022）以来，截至2020年7月21日，供职报酬为118.62%，短短一年半时间构建业绩翻番。同期，该基金的业绩较为基准增长率为32.35%，沪深300指数的涨幅51.28%。

数据来源：wind 统计资料区间：2019.1.1-2020.6.30　　投资风格恒定，思维缜密，使出冷静，操作者精细，擅于找寻投资中的各种平衡点，这是一位机构投资者给王明旭的画像。7月23日至8月7日，由王明旭参演的新基金——广发务实替代性六个月持有期混合型基金对外发售。该产品为股债混合型基金，股票投资占到基金资产的比例为30-65%。

　　那么，这位从业16年，享有12年投资经验的公募新一代，对投资的均衡艺术有哪些精辟的看法？近日，记者专访了王明旭。　　攻防均衡：消费金融为盾大位收益，周期为长矛提高弹性　　问：2019年，沪深300指数涨幅为36%，广发内需快速增长的报酬约65.96%，分列在同类前5%。

能否讲解一下您是如何构建超额收益？　　王明旭：每个人的能力圈与他的科学知识背景、从业经历密切相关。我陈慧娴是看宏观策略，投资中更加习惯自上而下展开配备。

同时，我管过十年的意味著收益资金，比较稍慎重的风格早已融进了我的血液。转换到公募赛道之后，执着长年务实收益，期望每年持续战胜沪深300指数，是我对自己尤为基本的拒绝。

为了构建这个目标，“低仓位、平衡配备、有助于背离”是我体会出必须遵从的三个最重要原则。实施到人组建构上，“大消费、大金融”是我较为喜好的长年核心底仓，阶段性地配备景气向下的行业或个股，以此来强化人组的Alpha。　　一方面，追溯过去十几年，白酒、家电、医药、食品、银行、保险、机场等行业中ROE较为低、现金流好、估值合理的优质白马公司，大幅度跑完输掉沪深300指数，需要贡献平稳的长年超额报酬。　　另一方面，我会依据宏观经济周期变化，检验未来一段时间景气度向下的周期行业阶段性有助于超配，强化人组的收益弹性。

接掌广发内需以后，我参予了两波周期五品的行情。第一次是2018年四季度，我预判养殖行业景气向下拐点奠定，提早布局取得超额收益；第二次是2019年四季度，基于新能源汽车经常出现新一轮市场需求快速增长景气周期，我配备了上游的资源五品，为基金净值贡献了较好的超额收益。　　问：很多人会自由选择大消费或TMT作为核心底仓，但你中选了大消费+大金融作为底仓，为什么？　　王明旭：我对自己的评价是一位平衡的价值风格运动员，期望以平衡的配备构建长年务实的报酬。

因此，我在建构人组时，将持仓资产主要分成两部分：一是核心底仓，是人组的稳定器，目的是提供优质企业的长年Alpha；二是周期强化，代表的是反攻，赚到的是行业或公司景气下降阶段，盈利大幅度提高所带给的股价阶段性超额收益。　　我将消费和金融作为核心底仓，主要是基于两点考虑到：第一，核心底仓品种的持有人周期长，合适自由选择盈利快速增长确认、股价波动亲率较低的品种，消费、医药、家电、银行等行业的龙头企业较为合乎这一特质。第二，消费和金融行业归属于长周期向下的行业，更容易取得行业阿尔法。

总结A股历史，过去5年到10年，甚至15年以上，食品饮料、家电、医药等行业的涨幅分列在前茅。　　行业均衡：集中配备 大位中毅力　　问：您在人组中长期持有人大消费和大金融，是不是不会有行业上的偏爱？　　王明旭：我对于行业没偏爱，尽可能维持行业上的客观。

我的人组中一般有8-10个以上有所不同的行业，既有食品饮料、医药、家电等大消费，也有银行、保险等大金融，在某些阶段还不会有周期五品。各个行业的属性有所不同，在有所不同经济周期中会有有所不同的盈利能力变化和市场展现出。

根据它们的估值水平、盈利状况以及未来一两年行业的景气度变化，我会对行业的配备比例展开动态调整，让人组的风险收益比超过比较适合的状态，使人组的平衡性更佳。　　问：大消费和大金融归属于人组的长年底仓，为什么还要展开动态平衡？　　王明旭：达里奥说道过一句话，顺利投资的关键，在于寻找若干条不相干的、具备相反报酬的现金流。

“不相干”说道的是风险集中的拒绝。前面我也提及，我的目标不是短期业绩领先，而是执着长年务实收益。

反映在人组管理上，平衡的行业配备可以取得优于的稳定性，人组的后撤更加小。当然，收益也会很淋漓尽致。

　　我对有所不同行业的周期波动做到过研究，找到他们的周期波动并不实时。以大消费为事例，家电行业与地产周期相关性强劲，行业波动与经济小周期波动更为实时，是周期性偏强的行业；食品饮料与地产小周期不存在一定相关性，但是迟缓很多。

细分到子行业，白酒的周期性强劲，大众消费品周期性很弱，行业整体归属于很弱周期性质。医药行业与宏观经济相关性很弱，行业资产价格的波动更好与行业发展和市场风格涉及。

　　于是以因为行业周期有所不同，大金融和大消费的估值变化并不实时。食品饮料与家电的相关系数是0.8，大体上同涨同跌，如果重新加入医药，则整个人组相关系数降至0.6。如果重新加入金融行业，相关系数变为0.2。

因此，假设某个行业阶段性估值偏高，我就不会展开部分减仓，减少估值偏高的细分行业。通过这个方法，在行业配备之间展开动态平衡。　　选股均衡：在公司质地和估值之间执着性价比　　问：在选股标准上，您有哪些偏爱？如何在盈利增长速度和企业估值之间找寻均衡？　　王明旭：我喜好市值规模大、经济效益好、护城河浅的龙头企业。明确到选股标准，我较为重视ROE、ROIC、权利现金流三个指标。

比起挖出业绩阶段性高速快速增长的黑马成长股，我更喜欢业绩能见度低，可以稳定增长的公司，哪怕每年增长速度只有10%-15%。　　ROE对应的是企业盈利的质量。有些公司ROE很低，解释赚到的都是艰辛钱，业绩快速增长的质量并不低。

如果一个基金经理的投资目标是构建15%的填充收益率，那么理论上就应当去卖ROE长年平稳在15%以上的公司。此外，现金流是企业的血液，非常简单来说，价值投资就是基于企业长年现金流带给的报酬。　　问：从持仓来看，你的人组中有价值股、平稳成长股、周期股，超额收益主要来自哪里？　　王明旭：根据企业的盈利质量、盈利能力、成长性、确定性等指标，我们将股票分成平稳价值、平稳茁壮、高速成长、周期股等有所不同类型。

在选股过程中，我较为推崇盈利的确定性和业绩快速增长的持续性，人组持仓中平稳价值和平稳茁壮的占比最低，是长年超额收益的最重要来源。此外，阶段性持有人的景气向下的周期股也不会给人组带给超额收益。

因此，人组的超额收益主要还包括两部分：低估值的均值重返和优秀企业的持续增长。　　从过往长年持仓的品种来看，我最喜好的品种有两个特质：一是增长速度平稳、估值偏高，例如增长速度长年平稳在15%-20%，估值在20倍以内的公司，业绩能见度十分低；二是我的人组中很少“0-1”的股票，基本都是“1-n”的股票。这是因为，有所不同公司的投资价值、投资胜率和报酬水平是不一样的。

对我来说，“0-1”的公司股票研究可玩性低，盈利快速增长的不确定性大，投资胜率不低。　　问：价值运动员对购入价格都会很在乎，你如何在好公司、好价格之间展开均衡？　　王明旭：多年的意味著收益投资经历，使我天然对于风险较为反感，更加侧重安全性边际，卖任何一只股票前，首先不会考虑到它的暴跌空间，坚决以高估或者合理的价格卖股票。但是，低估值并不是投资的起点，我会为了低估值而去卖意味著估值的公司，我会在公司质地和估值之间展开均衡。

　　换句话说，估值是我在投资中考虑到的其中一个原则，它要求我在什么时候卖，卖多少。确实要求我投资决策的核心底层逻辑是这家公司充足好。对于基本面充足好、估值较为喜的品种，我会在人组中少量配上一点，冷静等到估值返回忽视范围内再行渐渐增持。

　　基金经理概述：　　王明旭，经济学硕士。16年证券从业经验，12年投资管理经验。现任广发基金价值投资部基金经理，兼任广发内需快速增长、广发价值优势等基金经理。

曾任东北证券研究所策略研究员、生命人寿资管中心人组投资经理、恒泰证券资产管理部资深投资经理、东方证券研究所首席策略分析师、兴证全球基金专户投资经理。

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